المقال

[عثمان الثمالي]

المقال المقال المقال المقال المقال

تطبيقات المدارس الفكرية للتحليل على سوق الأسهم السعودية


د. رميح بن محمد الرميح
إن توفر الدراسات والأبحاث العلمية حول سوق الأسهم السعودية يعتبر مطلباً ضرورياً لاطلاع المهتمين في الجهات المعنية سواء كانت حكومية أم خاصة ولتوعية المجتمع حول أداء السوق وما يمكن عليهم عمله لتجنب تعرضهم لمخاطر كبيرة. وبهذا الخصوص أود أن أسوق للقراء الكرام فكرة موجزة عن مدارس تحليل الأسواق المالية والأدوات المستخدمة في تلك المدارس، كما سنستعرض معاً بعض الدراسات والأبحاث التي تمت حول سوق الأسهم السعودي.
بشكل عام توجد مدرستان فكريتان تعنيان بدراسة وتحليل أسواق المال وهما المدرسة المالية الحديثة (Modern Finance) والمدرسة المالية السلوكية (Behavioral Finance). وباختصار يمكن القول أن مدرسة المالية الحديثة، التي بدأت في بداية القرن الماضي، تقوم على أساس أنه لا يمكن التنبؤ بأسعار الأسهم المستقبلية على المدى القصير بمعرفة الأسعار التاريخية لأن الأسعار تتغير بطريقة عشوائية تماماً. وتستشهد هذه المدرسة بأن كل الحقائق التاريخية تؤكد بأن المستثمرين الذين لا يحاولون التربح من المضاربة في أسواق الأسهم ويستثمرون على المدى الطويل يجنون أرباحاً أفضل من المضاربين. ومن أكبر المنتمين لتلك المدرسة الدكتور بيرتن مالكايل Burton Malkiel الذي ألف كتاب بعنوان "المشي العشوائي في وول ستريت" Random Walk down Wall Street وقد صدر منه تسع طبعات أولها كان في عام 1973م وآخرها في عام 2007م.
ومن أشهر أدوات تلك المدرسة فرضية كفاءة السوق (Efficient Market Hypothesis) حيث تعتبر كفاءة سوق الأسهم من أهم المفاهيم لمعرفة أداء الأسواق المالية. تنقسم الصيغ المختلفة لكفاءة السوق إلى ثلاث فرضيات وهي فرضية الصيغة الضعيفة (Weak form)، وفرضية الصيغة المتوسطة (Semi-Strong form)، وفرضية الصيغة القوية (Strong form) وكل صيغة لها مدلولاتها على كفاءة السوق فالصيغة الضعيفة تعني أن أسعار الأسهم تعكس المعلومات التاريخية بينما تعني الصيغة المتوسطة أن أسعار الأسهم تعكس المعلومات الحالية والتاريخية في حين تعني الصيغة القوية أن أسعار الأسهم تعكس كل المعلومات الحالية والتاريخية بالإضافة إلى المعلومات الخاصة التي لم يتم الإعلان عنها بعد، بمعنى أنه لا يوجد من يستغل اطلاعه على معلومات غير معلنة بما يسمى. (Insider trading) تعتبر الكفاءة القوية هي الوضع المثالي للأسواق المالية وهذا الوضع متحقق في بعض الأسواق المالية الناضجة مثل سوق نيويورك للأوراق المالية (داو جونز)، أما الأسواق الناشئة مثل سوق الأسهم السعودية فهي تتراوح بين الكفاءة الضعيفة والمتوسطة. ولعلي أشير هنا بأنه يوجد طرق علمية مختلفة لدراسة كفاءة الأسواق المالية بصيغها المختلفة سواء إحصائية أو رياضية لا يتسع المجال لذكرها هنا.
أما المدرسة الثانية وهي المدرسة المالية السلوكية فقد بدأت في الثمانينات الميلادية من القرن الماضي منطلقة من وجود بعض المؤشرات والحالات الشاذة في أسعار الأسهم تختلف عن مبادئ مدرسة المالية الحديثة، وبأنه يمكننا باستخدام التصرفات السلوكية للمتداولين مثل (الثقة المفرطة والطمع وظاهرة القطيع وغيرها) التنبؤ إلى حد ما بأسعار الأسهم المستقبلية بمعرفة الأسعار التاريخية.
إن نظريات التحليل الفني ومؤشراته التي يستخدمها المحللون الفنيون تقع في إطار المدرسة السلوكية وأن تلك النظريات مثل نظرية الشموع اليابانية وفيوبناشي وغيرها تعتمد على أن سلوكيات المتداولين هي التي تحدد أسعار الأسهم وانه - وهذا هو المهم - يمكن التنبؤ بتصرفاتهم المستقبلية بمعرفة تصرفاتهم السابقة. الطريف أن من أكبر المؤيدين لتلك المدرسة هما الدكتور اندرو لو والدكتور كريغ ماكنيلي Andrew Lo Criag Mackinlay قد ألفا كتابا بعنوان "المشي غير العشوائي في وول ستريت" A non-Random Walk down Wall Street يدحضان فيه النظرية المالية الحديثة ويوضحان مفاهيم النظرية المالية السلوكية.
في تصوري أن كل أداة من الأدوات سواء كانت تابعة للمدرسة الحديثة أو السلوكية توضح جانبا من جوانب أداء أسواق المال وتوجهاتها وإن علينا أن نأخذ جميع تلك الأدوات بالاعتبار عند دراسة أداء أي سوق مالي لتكوين تصور موضوعي ذو مصداقية عالية.
و إذا ما رصدنا الدراسات الخاصة بسوق الأسهم السعودي نجد أن جل الاهتمام يتركز على أدوات التحليل الفني التابع للمدرسة السلوكية مع تهميش لباقي الأدوات الأخرى سواء كانت تابعة للمدرسة الحديثة أو السلوكية، ولعله من المستغرب قلة الدراسات العلمية التي ترصد أداء سوق الأسهم السعودي رغم ما لهذا السوق من حجم وتأثير وخاصة بعد ما مر به السوق من أحداث لمست جميع شرائح المجتمع.
ومن الدراسات الخاصة بالمدرسة السلوكية دراسة قام بها الدكتور أحمد بدوي لدراسة ظاهرة القطيع (Herding Behavior) في سوق الأسهم السعودي خلال الفترة بين عامي 2004م و2006م، حيث تبين الدراسة وجود تلك الظاهرة عند صعود السوق وبأنها بدأت تتلاشى قبل ثلاثة أشهر من انهيار السوق في فبراير 2006م مما يعطي إشارة تحذير واضحة للمتعاملين بالسوق.
أما الدراسات الخاصة بالمدرسة الحديثة فنذكر منها دراسة إحصائية قام بها الزميل الدكتور مهدي آل سلطان في عام 2005م حول كفاءة سوق الأسهم السعودي وقد أثبت فيها أن سوق الأسهم السعودي كفؤ بالصيغة الضعيفة. كما قام كاتب هذا المقال في عام 2007م بدراسة كفاءة سوق الأسهم السعودية بفرضية الصيغة المتوسطة وذلك باستخدام دراسة الأحداث (Event Study). ولتوضيح طريقة دراسة الأحداث ،و بعيداً عن المعادلات الرياضية المعقدة، فهي ببساطة تعتمد على تحديد مجموعة كبيرة من أخبار الشركات الجيدة (مثل زيادة الأرباح أو زيادة رأس المال أو استحواذ على شركات أخرى) والأخبار السيئة (مثل انخفاض الأرباح أو تحقيق خسائر) ودراسة ردود الفعل والعوائد غير الطبيعية (Abnormal returns) قبل وخلال وبعد إعلان تلك الأخبار. فالطبيعي أن تكون الأسعار مستقرة (بالمعدل) ثم تتفاعل إيجابا مع الأخبار الجيدة أو سلباً مع الأخبار السيئة ثم تعود للاستقرار من جديد حيث يتم حساب العوائد غير الطبيعية بنموذج رياضي لا يتسع المجال لتفصيله هنا. وقد تم في هذا البحث دراسة كفاءة سوق الأسهم السعودية للفترة بين شهر يناير 2003وشهر مارس 2007م، كما تم تقسيم فترة الدراسة إلى فترتين، فترة ما قبل الفقاعة (يناير 2003م إلى فبراير 2006م) وفترة ما بعد الفقاعة (مارس 2006إلى ابريل 2007) لمعرفة تأثير الفقاعة على كفاءة السوق. لقد أظهرت النتائج أن سوق الأسهم السعودية غير كفؤ بفرضية الصيغة المتوسطة في مجمله سواء قبل تكون الفقاعة أو بعدها. أي أن نتائج هذه الدراسة تدعم إلى حد ما الطرح القائل بأن العوائد غير الطبيعية (Abnormal returns) في سوق الأسهم السعودية تعود بشكل رئيس لعمليات مضاربة دون اعتبار للأخبار الجيدة أو السيئة للشركات المساهمة. أختم هنا بالقول بأن التحقق من نتائج الدراسات التطبيقية لسوق الأسهم السعودية يحتاج إلى عمل مزيد من الدراسات والأبحاث التي تأخذ بعين الاعتبار العوامل المختلفة مثل حجم كميات التداول ودراسة تأثير الأحداث المتعلقة بالسوق بشكل عام وغيرها من العوامل للوصول إلى تشخيص علمي مجرد حول أداء السوق ما من شأنه أن يساعد جميع المعنيين بالسوق سواء كانت جهات تنظيمية أم وسيطة أم مستثمرة أم أفراد متداولين في اتخاذ الإجراءات الموضوعية المناسبة.

[@ بن سلمان @]

يعطيك العافية يا بو سعود

[سنا الهجرة]

يعطيك العافية يا بو سعود

[فاعل خير]

مشكور على المتابعة